投資家がナショナル・グリッドの衝撃的な発表に過剰反応を示したか？

サッチャー氏の電力業界の民営化から生き残った2つの上場企業のひとつであるナショナルグリッドは、イングランドとウェールズの電気伝送システム、イングランド、ウェールズ、ニューヨーク、マサチューセッツ、ロードアイランドの電力配給網、ガス貯蔵施設、再生可能エネルギー資源を所有する巨大企業です。ナショナルグリッドは通常、停電時にのみ見出しを飾りますが、最近、同社は投資家を驚かせる発表を行いました。その内容は、600億ポンドの5年間の資本支出プログラムの資金調達です。同社は、株主に割引価格で新株を売却し、自己株式の所有割合に応じて7株取得毎に24株所有で株主に68億ポンドを調達する意向です。このことにより、発行済み株式数が約29％増加します。これはヨーロッパ基準では画期的な調達です。一方、資金を節約するために、同社は資本支出プログラムに備えて一般株主配当を"リベース"（＝"削減"の婉曲表現）し、株式の発行数の増加にもかかわらず配当金支出を同じにする方針を示しました。株主にとっては好意的な決定とは言えないでしょう。しかし率直に言います。収入を求めるリスク回避型投資家は配当金の削減を嫌います。

600億ポンドの資本プログラムの資金調達は、おおよそ以下のように見積もられます（四捨五入）：権利行使による調達70億ポンド、償却120億ポンド、留保利益40億ポンド、資産売却40億ポンド、債務およびその他320億ポンド。これは多額の借金ですが、それが市場を驚かせたのではありません。市場を驚かせたのは、大規模な株式発行と配当金削減の組み合わせでした。ナショナルグリッド株は3日間で20％下落しました。それでも、配当金削減を考慮しても、4％の配当金と見込まれる6％の成長率を持つナショナルグリッドは、私たちから見て合理的な価値に見えます。別の言い方をすれば、4％の現在の収入と6％の利益成長率から、この企業の暗黙の総資本収益率は10％ということです。規制された公益事業にとっては非常に魅力的な水準と言えます。何か見落としがあるかもしれません。

しかし、私たちはナショナルグリッドの見通しや株主とのコミュニケーションについて議論する予定はありません。むしろ、ナショナルグリッドの資本プログラムは毎年約10％の資本規模拡大につながることを指摘するために記事を書いています。多くの公益事業と同様に、内部で生み出される資金はその資本プログラムに必要な資金の3分の1未満しか提供していないかもしれません。電化への資本プログラムを進めるアメリカの公益事業は、支出と資金調達の面で同様の方向に向かっています。ただし、アメリカ企業は1つの巨大な株式フロンティングを行わずに、いくつかの小口の調達を実施するでしょう。結果として、資本の希釈につながる点では同じですが、株主の感情があまり揺さぶられない構造になっています。大規模な電力事業の支出計画が一般的になるでしょう。一般株の頻繁な販売も同様です。慣れる準備をしましょう。

最後に、適切に規制された米国の投資家所有の公益事業では、一定量の一般株を販売することで収入の実質的な希釈が発生することはありません。むしろ逆です。実際のEPS成長を許可する料金値上げを規制当局が承認するため、利益は大幅に成長する可能性があります。要するに？収入志向の投資家は配当金の削減に感情的に反応します。言い換えれば、10％の総収益ポテンシャルを持つきちんと運営された公益事業は売却されるべきではありません。

Leonard S. HymanおよびWilliam I. Tilllesによる

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